一、市场病了最近一段时间，许多仍然活跃在公私募 线的朋友向我抱怨：这个市场越来越看不懂了。不过在他们当中，很少有人敢于公开地如此宣示。因为这有一点儿像是童话《皇帝的新衣》：想要坦白说出自己的看法，就得冒着被人视为“愚蠢或不称职”的风险。作为一介布衣，我自己倒并不介意来当一回“心直口快的孩子”。在我看来，这个市场病了。不仅是A股市场，全球资本市场都病了，而且病了好多年了。别急！我说市场病了，并不意味着我们应该立即对当前趋势进行逆向操作。在本章 一节，我将给出我的建议，关于如何与一个病态的市场相处。而在此之前，请允许我把话说完。凭什么我说市场病了？它的症状是什么，病根又是什么？弄清楚这些问题，不仅有助于形成相应的交易策略。而且请记住，机遇总是更加青睐那些真正理解这个世界的人。我认为这个市场病了。决定性的症状就是资产价格的极端分化。在自由市场上，价格分化是正常的，但是极端分化是不正常的。为什么呢？因为市场有一个最基本的功能，就是通过价格信号影响资源配置。它通常体现为两条规律。 ，需求与价格反向变化。第二，供给与价格同向变化。比如说，市场上的西瓜价格上涨，吃西瓜的人就会趋于减少，因为他们可以改吃其它水果。而种西瓜的人则趋于增加，因为他们更愿意放弃种植其它作物的机会。这两个结果，都会构成西瓜价格继续上涨的抑制因素。如果西瓜价格一定要涨，那也通常会把其它相关品种全都带动上涨。所以在一个健康运行的商品市场上，极端的价格分化是不容易出现的。在资本市场上，价格信号的作用规律也差不多。假设某一个公司的市场估值明显上升，董事会的理性决策应该是高位融资，拿到便宜资金用于扩大产能，以利润的增长去支撑更高的市值。如此循环，直到利润总额达到极值，继续扩产将不能增加赢利为止。如果这家公司坚持不扩产，那么其它公司就可以切入它的市场，提供替代性的产品，争取享受类似的高估值。以上是从供给侧来说的。从需求侧来说，如果一个公司的股票价格过高，投资者可以买入其它股票。如果股票市场整体估值偏高，那么投资者还可以投资于固定收益产品。总之，在资本市场上，极端的价格分化也是不容易出现的。“皇帝轮流做，明年到我家”式的风格轮动，才是一般意义上的股市常态。是否可以配置资源，是市场与赌场的本质区别之一。市场交易可以造成盈亏，赌场博彩也会造成盈亏。仅就这一点来说，两者是相同的。但是市场交易形成的价格信号，可以引导生产与消费。赌场就没有这个功能。反过来说，假如有一个市场，它所形成的价格只能给投资者造成盈亏，而不能为实体经济提供指引，那么这个市场也就跟赌场没什么区别了。所以一个健康运行的市场，应当给好东西高价，从而让好东西变得更多；应当给坏东西低价，从而让坏东西变得更少。前半句是现象，后半句是结果。最终形成一个动态机制叫做优胜劣汰。如果只有前半句“区别定价”，没有后半句“优胜劣汰”，那就不能算是一个健康的市场，只能算是一个病态的市场。讲完了一通理论，现在让我们看看，当今全球资本市场的整体状态是什么样的呢？根据标普公司的统计，从00年底到00年底，全世界各国可以自由流通的股票市值从大约30万亿美元增加到了6万亿美元，翻了一倍多。但在这3万亿美元的增量中，有4万亿美元是来自美国股市的。其它所有发达国家、发展中国家加在一起，只增加了8万亿美元。美国股市总共有多家上市公司。可是在它的4万亿美元增量中，纳斯达克指数中 的00家公司就占了差不多一半，万亿美元。其中苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌，这6家公司加起来就贡献了超过7万亿美元的增量。总结起来，当今全球资本市场的特征就是三个层次的极端分化：美国股市与其它国家股市极端分化，科技股与其它行业股票极端分化，少数科技巨头与其它科技公司极端分化。如果我们只是在某些时间节点上观察到价格的极端分化，那也没什么大不了的。因为市场具有调节供需，配置资源的功能。我们有理由预期，按照资本市场给出的价格信号，科技公司，尤其是科技巨头的投资活动应该极其旺盛，从而产生更多的科技产品供给。每年，甚至每月都有新的革命性产品问世。相应地，其它行业的投资金额应当趋缓，甚至收缩产能，从而加强赢利能力。假如真能如此，则资产价格极端分化的现象很快就会被缓解。然而事实却不是这样。从00年到00年这十年间，全球股市处于整体净投资的状态。但是一枝独秀的美国股市却处于整体净回报的状态。也就是说，美国的上市公司利润多，投资少，每年都有几千亿美元的节余资金被拿出来，以红利或回购的形式分配给投资者。如果我们再把美国股市拆开来看，结果就更加令人奇怪了。分配资金的主力军，正是那些科技公司，尤其是科技巨头！我们经常听说，某某公司又投入“巨资”进行技术研究。这些项目的 体量确实不小，因此产生了一种科技巨头正在大量投资的错觉。可是要知道，苹果公司的市值已经超过万亿美元，而整个日本的GDP不过5万亿美元左右。我们在评价科技巨头投资是否激进的时候，要用这个量级的参照系来比较，不要被个人观感蒙蔽了。事实是，科技巨头的投资冲动远远跟不上它们的赚钱能力。由于A股市场发展较快，十年前的情况已经显得过于久远了。所以我们把比较周期缩短一些。从05年底到00年底，上证指数基本持平，都在点左右。截至05年底，A股共有77家上市公司。其中有73家公司的市值在其后5年中出现了增长。另外家公司在其后5年中出现下跌。增长和下跌的比例是比3。如果剔除增发股本的影响，只计算股价涨跌，则上涨比例还不到四分之一。从05年底到00年底，当年的77家上市公司合计市值增加了8.8万亿人民币。而其中贵州茅台一家公司就增加了.万亿人民币。有意思的是，贵州茅台这家公司从00年IPO之后就没有融过资。也就是说，股票市场给了它将近0倍净资产的估值，但是在实体经济中，我们并没有因此多喝到一瓶茅台酒。当然，茅台酒的产量一直在爬坡，不过那些都是自然增长，本来就应该有这么多，跟资本市场上的估值信号没有关系。我们甚至可以设想，假如贵州茅台上市之后就立即长期停牌直到今天突然复牌，那么它的产品将会同样 ，它的竞争优势同样明显，它的财务状态同样健康，甚至它的估值也应当与今天相近。所以过去0年熙熙攘攘的市场交易，只是把原本属于这部分人的资本利得转移到了另一部分人手中，如此而已。说难听一点，就是只发挥了赌场的作用，没有发挥市场的作用。对于贵州茅台这家公司来说，资本市场配置资源的功能只发挥过一次，也就是00年IPO的那一次。此后0年就再也没有发挥过作用。在更加广阔的全球资本市场上，情况也是类似的。由于市场不能配置资源，价格信号不能调节供需，所以才出现了资产价格极端分化的结果。因此我们完全可以依据价格极端分化这个症状，断定资本市场未能健康运行， 得出的结论就是：市场病了。二、从金融到实体年大衰退以来，许多人在分析股市异象时，都会提到宽松的货币政策。这是可以理解的。因为这就像是悬疑侦探小说里的套路。当你在场的时候发生了命案，那么你肯定就免不了作案的嫌疑。不过如果我们只是把这两个现象简单地直接联系在一起，逻辑上可能不够严谨。比如说，美国、欧盟、日本这三个经济体都实行了零利率和量化宽松政策。从中长期无风险利率来看，欧盟和日本的货币环境甚至比美国更加宽松。可是在欧洲和日本股市上，并没有出现美股那样的极端分化现象。传统的估值理论认为，任何资产的价格都应该等于其未来现金流的贴现。所以当利率降低的时候，远期现金流的贴现值增加，从而提高资产价格。然而这还是大水漫灌，水涨船高的逻辑，无法解释美国与欧洲日本的股市分化，为什么美国股市大涨，日本股市只能小涨，欧洲股市几乎不涨。同样地，它也无法解释美国科技股与其它公司的分化。其实这也难怪，贴现模型只考虑金融市场内部的变量。它无法区分不同区域、行业的实体经济特征，当然也就不可能解释区域、行业之间的分化现象。所以如果我们要对资产价格的极端分化追根溯源，就必须把眼光投放到金融市场之外，在实体经济层面寻找原因。侦探小说里鉴别嫌疑人，总要分析他的动机。那么我们不妨也来分析一下货币当局的动机。他们为什么要实行宽松的货币政策？总的答案是为了推动经济。具体的传导途径有两条。一条是降低个人信贷成本，增加消费。另一条是降低企业融资成本，推动投资。从各大经济体的实践来看，后一条是起主要作用的。可是这里有一个问题。新增投资对应的市场份额也不是从天上掉下来的。它们势必与原有产能形成竞争。如果需求不能同步扩张，那么整体行业的赢利能力就会恶化。所以一个行业如果没有门槛，新增资金能够轻易地涌入其中形成产能，那么它就很有可能成为宽松货币政策的牺牲品。所以从实体经济的角度看，宽松的货币政策是一种扭曲性的力量。它通过“威逼利诱”的手段，让原本不会发生的投资变为现实。虽然宽松货币对个人消费也有刺激作用，但是反应弹性通常没有企业投资那么大。所以最终结果往往是产能供给跑到了消费需求的前面。GDP增加了，行业产值也增加了，企业赢利却没有增加多少，甚至还有可能下滑。那么哪些行业最能够抵抗这种扭曲性的力量呢？正是那些对新增资金有门槛的行业，光凭砸钱不能形成替代性产能的行业。比如美股的科技巨头，再比如A股的品牌消费品。十年前，苹果公司市值亿美元。那时候我给你一笔预算，亿美元打造一个十分之一的“小苹果”，你能够实现吗？恐怕不行。现在苹果公司市值.万亿美元。于是我给你增加预算，00亿美元打造一个十分之一的“小苹果”，你能够实现吗？恐怕还是不行。哪怕预算增加了7倍，不行还是不行。说到这里，我们的分析就跟前一节观察到现象贯通起来了。我们说资本市场具有资源配置的功能。而它所能够配置的资源，主要是指资本，也就是钱。可是 技术是钱买不来的，成熟产业链是钱买不来的，用户群体的品牌忠诚度也是钱买不来的。所以在这些领域，资本市场无法发挥资源配置的功能，价格信号失去了效果。极端的价格分化因此具有了存在的可能性。不过，可能存在的现象并不等于必然发生的现象。比方说，西瓜是夏天的时令水果。春节期间的西瓜完全是限量供给的。假如出现了意外强劲的需求，春节期间的西瓜价格涨到多少去都有可能。那么是不是但凡春节期间，西瓜就可以随便标什么价都合理呢？显然不是的。因为大家都知道，冬天的西瓜供给确实没有价格弹性。可是只要等到夏天，它的供给潜力就变得十分充足了。事实上，如果我们拉长了看，科技巨头的竞争优势其实是非常难以保持的。苹果公司在年代曾经凭借麦金托什电脑风光了十几年，可是最终还是被IBMPC的兼容机打败。苹果公司的初代iPhone是年发布的，至今已经有3个年头。它的竞争优势还能保持多久，谁也不好说。但是如果有人现在就断定，苹果公司在二、三十年之后仍能稳居科技巨头之列，那显然是妄语。讽刺的是，当券商研究员在做贴现模型的时候，往往不得不做这样的妄语。相对来说，消费品牌的生命力会强一些，但是也远远谈不上永葆青春，长盛不衰。我国许多在、90年代闻名遐迩的消费品牌，今天都已经没落了。即使是堪称国萃的 白酒，30年前的品牌座次也与今天有很大的差异。股神巴菲特旗下的卡夫亨氏公司，因为品牌老化的问题，现在正面临着巨大的商誉减值压力。有的时候，年轻人没有其它想法，只是单纯不想跟自己的父母辈、祖父母辈使用同一个牌子的东西而已。《水浒传》里有个说法，叫：三九二十七年，天下为之一变。我觉得这话有一定启发性。因为三十年左右，恰好是一代新人成长为社会中坚的周期长度。再说一个令我非常感慨的案例。我个人非常看好中国的科技发展。在我看来，全球产业链就像是一株植物。市场就像是它的根系，技术就像是它的枝叶。如果有外力强行把它砍成两段，那么只要有足够的时间，根系迟早能长出新的枝叶，而枝叶要生出新的根系就很困难了。所以中美 爆发的时候，我一点儿都不担心。可是即使如此，我一直觉得中国企业在互联网内容领域是无法挑战美国同行的。因为你要对互联网内容进行分析，总归绕不开最基础的语言文字。而英语是 的世界通用语言。中国的GDP超过美国很容易，人民币与美元分庭抗礼也是可以预期的，但是英语的全球地位实在难以撼动。所以我总觉得中国的互联网巨头只能“窝里横”。然而事实证明我错了。短视频软件横空出世。它们直接跨越了语言层面，用人工智能技术对视频内容进行分析，一下子就在谷歌、脸书的自家后院挖掉一大块墙角。这个真叫日新月异，始料未及。所以我们在做证券分析的时候一定要注意，不要混淆了两种不同性质的财务特征。有些行业，确实对新增资金有门槛，短期内不容易砸钱扩产能，但是这绝不意味着它自身的赢利能力可以 保持，更不要说无限增长了。随随便便地给一家公司40、60、甚至80倍市盈率的估值水平，那是非常危险的。除非，有一股外力推动着你不得不这样做。回到我们前面的比方。春节期间的西瓜虽然供给有限，但是并不一定会爆出天价。除非有人硬要逼着你大量采购，那么出现天价也就不那么令人意外了。三、从经济到社会有效市场假说认为，价格可以反映全部已知的信息。货币当局设定的政策利率是5%也好，是0.5%也好，哪怕是-0.5%，只要这个变量给定了，再结合其它基本面信息，市场就可以对市场中的各类证券进行系统性估值。这个行业前景不好，普遍给5倍市盈率；那个行业前景好，普遍给30倍市盈率。两者之间呈替代关系。如果这边涨多了，我可以换到那边去。这样说来，价格极端分化的情况还是不容易出现的。可是如果一个行业的估值中枢不断提高，垂直起飞。前年是30倍，去年是40倍，今年是50倍。这说明什么呢？不外乎两种可能。一种可能是市场非理性，自欺欺人。不客气地说，A股有不少“抱团股”即属此列。另一种可能则是有一股场外势力源源不断地向市场输送能量，催促估值水平不断上升。这就让我们产生了一个新的猜想。如果货币政策只是一个静态变量，市场是可以把它纳入估值系统进行处理的。可是如果货币当局亲自下场参与博弈，不断释放信号干预定价，那么出现极端分化的可能性就大大上升了。这样的指控有没有依据呢？至少从最近几年美联储的表现来看，这种说法不能算是冤枉它了。众所周知，为了应对年大衰退，美联储把基准利率降至0.5%，并且明确宣示将在经济恢复后重新加息。时至03年，美国的GDP和股市都已经远远超过了大衰退之前的水平。然后又等了两年，到05年底，美联储尝试性地加息到0.5%。美股应声大跌。时任美联储主席耶伦赶紧出来安抚市场，宣示暂缓加息。这完全是美联储与华尔街之间的一场博弈。它在GDP、就业、信贷等中央银行传统监视数据上几乎没有留下任何痕迹，以股市下跌开始，以股市上涨结束。从05年底到06年底，美联储加息暂停了一年。随后开始以大约每季度0.5%的速度缓慢加息。时至08年底，此时标普指数已经较05年底上涨了大约50%。美股市场再次出现了5%以上的调整。美联储也立即做出反应，先是推迟加息半年，然后干脆转为连续降息，这才使得股市重新掉头向上。请注意，在这个过程中，美国经济数据一片向好，失业率屡创新低。美联储的一系列宽松动作，很明显地不是指向实体经济的。它调控目标其实很简单：股市不许回调，必须涨。00年3月的新冠危机就更加戏剧性了。美联储的一系列操作，既不是根据确诊、检测等医学数据来推进的，也是不根据坏账、现金流等信贷数据推进的，更不是根据贸易、失业等实体数据推进的。它完完全全是针对股票市场来的。白天股市跌融断了，晚上立马加班出救市政策。美联储可以说是不惜一切代价，强行贯彻“只许涨，不许跌”的原则。难怪有人开玩笑说，假如有一天外星人入侵地球，人类只要让美联储降息就行了。在上述过程中，现任美联储主席鲍威尔的心路历程是比较典型的。在08年之前，他是一个纯粹学者型的人物。通过各种模型研究，他相信美国的长期均衡利率应该远高于%。所以在08年底大跌之前，他反复放风说加息过程“远远没有到位”。可是股市大跌之后，时任美国总统特朗普就向他施压，理由是要他挽救千千万万美国人的养老金账户。我可以想象，在鲍威尔的脑海里，一边是民众的痛苦，它是真真切切，近在眼前的。另一边是自己的学术理想，可它却是虚无缥缈，可望而不可及的。在学术领域，科学家发表论文应该是没有什么道德压力的。哪怕预测错了也没关系。只要不是故意造假，说不定还能从上篇的误差中再引出一篇论文。可是如果你研究工作上的一个差池，立马就会造成哀鸿遍野，民不聊生呢？恐怕很少有学者能够顶得住这种压力。说穿了，美联储主席首先是官员，其次才是专家。毕竟在现实世界中，任何一个重大经济问题的背后都是社会问题。面对特朗普的压力，鲍威尔的反应很有意思。他表示，美联储的法定责权都是国会赋予的。所以只要国会那边点头，同意放水，那么我个人的观点就不重要了。说白了就是向上甩锅。而美国国会议员们的思维方式其实是跟特朗普差不多的，管他三 十一，先把股市拉起来再说。00年新冠危机之后，有些国会议员甚至要求把性别和种族平等加入美联储的法定职责。也就是说，整体上的充分就业还不够，美联储还要保证黑人、移民、妇女等弱势群体的充分就业。怎么保证？放更多的水呗。而以鲍威尔为首的美联储官员对于这种要求也是不做抗辩，照单全收。在这里，我们可以把美联储和华尔街之间的博弈拆解得更清楚一些。公允地说，美联储强拉股市，并不一定就是他们真的那么在乎涨跌多少点。更可能的解释是，美联储仍然相信资本市场配置资源的能力。他们相信，只要把资产价格拉得足够高，终究会引发增量融资和投资，从而推动GDP和就业。从逻辑上讲，美联储的宽松政策没有什么问题，可以算是仁政、善举。不过请允许我替华尔街问一句，假设我现在投了资，推动了GDP和就业，之后又当如何？答案也是显然的，经济改善之后，美联储就会提高利率，退出宽松。那么这个故事就很明白了。你现在天天给我送花，希望我当你的女朋友。可是如果我哪天真的答应了，你就不再送花了，说不定还要把以前送花的成本给捞回去。那么请问，我是应该答应你呢，还是不答应你呢？假如美股市场像欧洲、日本一样，没有一个强大的科技股板块，那么华尔街等于没有选择权。美联储想叫你跳舞，你就不得不跳舞。可是偏偏美股有这么一个板块。它们的独特业务对于新增资金有非常高的门槛，同时它们的规模也庞大到足以容纳海量的资金。所以如果美联储规定了指数必须上涨，那么华尔街宁可选择无限追高科技巨头，也不去碰那些传统行业。因为他们知道，要是真把传统行业炒起来了，就等着被美联储关门打狗吧。大家不要觉得我是在危言耸听，搞阴谋论。这些可都是阳谋。不信你复盘一下年大衰退是怎么发生的。00年，为了应对科网泡沫崩溃和9事件，美联储大幅降息，刺激经济，吸引投资。基准利率从6.5%跳水到%。吃瓜群众们看到利率那么低，就都跑去贷款买房，为拉动GDP贡献了一份力量。可是他们万万没有想到，等到经济回暖之后，美联储还会再来一手迅速加息，把基准利率从%直升到5.5%，正义凛然地把泡沫戳破。请问，这不是关门打狗是什么？正因为有美联储和华尔街的这一层博弈关系在里面，所以现在的美股市场成了一锅夹生饭。美联储想要把整锅饭蒸熟，可是华尔街不愿意把热量往别处传导。于是美联储就不断地加大火力，结果是锅底都焦透了，上面的米粒才微微热。从这个意义上说，资产价格的极端分化，恰恰映射着美国社会的极端分化。这个“夹生饭”的局面，美国的精英阶层当然也都看得明白。美国经济现在需要的是细致绵密的结构性改革。中国俗话说：事缓则圆。也有美国智库说过：你没法修理一辆高速行驶的汽车。可是一碰到危机时刻，他们的本能反应还是选择加火猛攻。为什么会这样呢？我想大概有内外两个原因。内部原因其实就是特朗普说的，美国股市联系着千家万户的养老金。英美两国的养老体系跟德、法、日等国不同，他们的个人账户是直接投资股票的。所以即使完全不考虑企业投融资那一侧的事情，提振股市至少可以支持个人消费，有助于社会安定。光这一条理由就足够让大多数持质疑态度的学者闭嘴了。外部原因讲起来有点无厘头。绝大多数美国精英都认定，目前美国正在跟中国进行一场史诗性的对决。所以在这个紧要关头，美国没有空闲来进行一场彻底的内部改革，只能寄望于打强心针，坚决挺住。只要能够熬到“击败”中国的那一天，那么一切矛盾就都容易处理了。公允地说，这种看法有一定的道理。虽然从战术上看，中国是防守的一方，是美国在不断地出招，改变现状。但是从战略上看，其实中国才是进攻的一方。中国的稳步发展，本身就在持续推动着战略均势的倾斜。对此，美国精英无法坐视不理。也许有人会问，就算中国的经济总量超过美国，甚至达到美国的倍，人均也还不到美国的一半。美国人值得这样紧张吗？答案是肯定的。中国崛起并不必然意味着中国将获得世界霸权，但是必然意味着美国将失去它。这个议题非常宏大，我这里仅取“铸币税”这一点来简单展开。所谓铸币税，是指现阶段美国进口外国商品并不需要等价交换，只需要印刷美元进行支付即可。仅就这一点来说，就像是从全世界白吃白拿，如同收税一般。可是美元毕竟不是白条。现在大家愿意储备美元，是看中它的世界硬通货地位。假如哪天它失去了这个地位，那么我完全可以拿着美元到美国超市里去搬东西，美国的商家不得拒绝。美国人现在付出来的美元越多，将来我去他家搬的东西也越多。虽然不一定等价，但是至少“出来混总是要还的”。这样的事情可不是我个人的幻想。它在历史上真实发生过。二战后，美元取代英镑的世界硬通货地位，历史上积累的海外英镑都产生了强烈的回流需求。一开始英国还想搞一个包括印度、南非、澳大利亚等国家在内的英镑区，作为海外英镑的蓄水池。结果美国人不答应，很快就把英镑区给肢解了。在此后 十年间，英镑连续贬值，英国国内物价飞涨，失业率畸高。雄姿英发的日不落帝国，一时竟被讥讽为“英国病人”。有一个成语叫做“食髓知味”。看似没有成本的放水发福利，就像吸毒一样，是会上瘾的。如果没有极其巨大的痛苦来打断这个过程，我们有理由认为，美股的这锅夹生饭将不得不继续煮下去。而由于美元是世界硬通货，所以虽然病根深扎于美国的肌体之中，症状却有可能泛滥于世界的各个角落。
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大萧条的休克疗法美联储最早的“掌舵人”本杰明·斯特朗（BenjaminStrong）是个小镇青年。他87年出生在纽约的哈德孙河谷，尽管家族里有很多商人和银行家，但高中毕业时家境衰落，经济困难，所以没读大学就直接就去了华尔街，混的其实很一般。年他妻子产后抑郁 ，两年后斯特朗再婚，却娶了美国信孚银行董事长的女儿[]，从此平步青云，扶摇直上。斯特朗虽然学历不高，但高大健壮，浑身一股精英范儿，靠着岳父的关系，斯特朗很快就爬到了信孚银行（BankersTrust）总裁的位子上，挤进了华尔街核心圈子，结识大佬无数。年，当金融皇帝J·P·摩根出手拯救华尔街挤兑危机的时候，斯特朗就是他的亲密助手。那个年代华尔街很乱，挤兑、崩盘、倒闭每隔几年就来一波，美国的政客和银行家们意识到需要一个强大“中央”来稳定金融市场。90年月，一群 大佬秘密聚在奢华的杰基尔岛狩猎俱乐部（JekyllIslandClub），闭关0天策划筹建美联储，39岁的斯特朗便是参会人员之一。JekyllIslandClub，03年这次会议期间起草了一个叫做AldrichPlan的草案，奠定了联邦储备制度的基础架构。提交国会后经过几年折腾，草案被改成了《联邦储备法》（FederalReserveAct）。93年月3日，美国总统威尔逊签署了《联邦储备法》，权力滔天的超级机构——美联储，正式宣告成立。根据《联邦储备法》，美国的联储系统将由个分散在各地的联邦储备银行和个位于华盛顿的联邦储备委员会组成。华尔街自然要想方设法在其中安插“自己人”，他们挑中了在筹备过程中扮演重要角色的斯特朗，力荐他出任美联储 的分支机构——纽约联邦储备银行的行长。不过斯特朗可能是从小穷怕了，直截了当地拒绝了这份工作，原因只有一个：美联储的工资太低。纽约联储行长年薪只有3万美元，跟信孚银行总裁的待遇差距太大，而斯特朗在纽约光租房每年就要.5万美元。另外斯特朗的有钱岳父也强烈反对，认为这是一个“没有前途的半官方职位”。但架不住大佬们的诚恳邀请，94年0月斯特朗正式走马上任纽约联储行长，开启了他的“中央银行家”之路。需要澄清的是，按级别美联储的 应该是美联储主席（ChairoftheFed），斯特朗任期内一共经历了四任主席（Hamlin、Harding、Crissinger、Young），但这些主席大都缺乏货币管理经验，联储其他官员也多数是出身财政体系的公务员，自然被斯特朗全方位碾压[]。因此，不知不觉中斯特朗挟纽约以令诸侯，成了美联储的实际控制人，并和英国央行行长诺曼(MontaguNorman)、德国央行行长沙赫特（HjalmarSchacht）一起并称全球三大货币 。这几个人本身也是私下里不错的朋友，经常碰头。本杰明·斯特朗（BenjaminStrong），93年
那会儿的美国正在快速崛起。老霸主英国因为一战几乎破产，只能向美国大肆借债。同时美国出口飙升，变身世界工厂和全球粮仓，不仅从贸易逆差国转身成为顺差国，还成为全球 债权国，GDP比英法德三国的总和还高50%，这给了斯特朗“豪横”的底气。
斯特朗也喜欢“全球货币家长”这个角色，尤其热衷帮助欧洲。当时美国孤立主义抬头，华盛顿开始筹划撤出欧洲事务。斯特朗直接写信给美国财政部警告道[]，“如果美国放弃欧洲，让那些新政府自生自灭，只会导致混乱和苦难的延长，这将是为我们所不齿的行为。”
97年美国宣布参加一战，斯特朗麾下的纽约联储银行销售了近00亿美元的战争债券，占美国战争花费的三分之一，居功甚伟。到战争结束，从欧洲疯狂流入的黄金让美联储拥有了全世界 的黄金储备，这让斯特朗成为真正的“全球货币 ”。
但命运也给斯特朗开了个玩笑：这份工作赋予他无上成就感的工作，也在慢慢谋杀他。
在96年欧战激战正酣的时候，斯特朗为了跟欧洲协调处理黄金流入美国的问题，冒险横渡大西洋，去欧洲来了一次“侦查之旅”，拜访了英法的中央银行。回国后，他发现自己在欧洲染上了肺结核——在抗生素和卡介苗发明之前，这几乎是一个不治之症。
在90年代，美联储在斯特朗的实际领导下压制了通胀，保障了繁荣，赢得广泛赞誉，但他的身体却每况愈下。到了97年7月，他似乎感到时日无多，于是决定再拉欧洲兄弟一把，强撑病体把英法德的央行行长请到纽约，召开了一场避开所有媒体的秘密会议。
会后纽约联储宣布：降低0.5百分点的利率，扩大信贷。此举的目的是为了减弱黄金流入美国的速度，进而给欧洲创造重建黄金储备的窗口期。但美联储内部对此分歧巨大，认为降息会给股市带来泡沫，但斯特朗异常强势，根本不把其他人放在眼里，直接强推了。
在美联储“自伤八百”式的支持下，黄金的确回流了欧洲，英国日子变得好过起来，但美国却因此种下了祸根：泡沫来了。
降息后美国股市自然变热，投机者对大牛市开始憧憬起来，资金疯狂涌向股市，向炒股者配资也成了一门赚钱的生意，利率动辄高达0%。98年，从华尔街搏杀出来的斯特朗嗅到了泡沫的味道，开始警惕并三次加息到5%。但市场不为所动，继续高歌猛进。
公平地说，斯特朗主导的降息其实只降了0.5个百分点，而且6个月后他又加了.5个百分点回去，但那会儿美国是人心思涨，人民群众呼唤牛市，降息只是点燃了一堆干柴，把制造泡沫的帽子扣在斯特朗头上是不公平的。当然，他意识到了危险，也有能力纠错。
斯特朗马上向政府和金融界喊话[]：“现在我们要做的，就是制定出适宜的政策，以防止股票市场出现灾难性的崩溃。”他特意强调：“美联储存在的意义在于为美国经济提供保护……一旦有紧急情况发生，我们将有能力通过向市场大量注入货币来缓解危机。”
但人算不如天算，98年0月5日，身体一向很差的斯特朗在纽约做了一个抑制肠出血的手术。第二天，他便医院，享年只有55岁。
在美国最需要斯特朗的时候，他撒手人寰，此时离0世纪 的经济崩盘，只剩下年+个星期了。这是一场最昂贵的死亡。
0.自毁长城
斯特朗死后，留下了一个权力分散、山头林立的美联储。
接替斯特朗职位的是他的副手乔治·哈里森（GeorgeL.Harrison）。哈里森的经历也很传奇，他毕业于耶鲁大学，是 的骷髅会成员，在做了3年纽约联储主席后于94年从政报国，当了美国战争部部长助理，主管原子弹研发，并推动了向日本扔核弹的决定。
哈里森的出身和背景其实都远胜于斯特朗，但在性格强悍程度上却远不如他，根本压不住长期对斯特朗不满的各路诸侯，这就导致哈里森无法像斯特朗那样在危机中果断出手，力挽狂澜。在英国央行行长诺曼眼里，此时的美联储“没有领导，完全处于失序状态”[]。
从98年0月斯特朗去世，到99年0月美股崩盘，在长达一年的时间里美联储几乎毫无作为，反而放任美联储的成员银行以5%的利率向美联储借钱，然后倒手以%的利率贷给股票经纪人，经纪人随后一转身，又以0%的利率贷给散户，让泡沫越演越烈。
在99年0月4日美股崩盘日当天，美联储因为“意见分歧”没有任何作为，眼睁睁地看着人类有史以来 股灾的爆发。
到了年，危机已经蔓延到了银行系统，一时间银行倒闭成风，93年月到8月的半年时间里，美联储眼睁睁看着全国银行体系存款减少了7%，不但动用任何降息的手段，反而从93年开始反而将贴现率从.5%提高到3.5%，这无疑给银行雪上加霜。
直到一年后，美联储才向银行体系注入0亿美元，显然为时已晚。股市泡沫破灭的影响其实还相对可以控制，但银行则关乎整个信贷体系以及国民经济的运作。当8个州的银行全部关门暂停歇业，全国近/4的银行破产倒闭，美国的经济引擎也就此偃旗息鼓。
来自美国的大萧条继续向西方世界输出，年加拿大失业率高达7%，英国失业率超过0%，经济近乎停滞。同年纳粹党上台执政，日本从93年起选择凯恩斯主义自救，却埋下了军国主义的种子。大萧条深刻改变了全球格局，世界最终走向了战争。
其实当时还有一个人能够挽救美国经济，他就是财政部部长安德鲁·梅隆（AndrewMellon），可惜这位亿万富翁当时忙着收购苏联因财政困难而秘密抛售的艺术品，心思不在拯救市场危机上，反而“何不食肉糜”地认为恐慌和衰退对于美国人民来说是好事。
在危机中，安德鲁·梅隆甚至这样向总统建言[]：
清算劳动力、清算股票、清算农民、清算房地产……这将清除系统中的腐朽……人们将会更加努力地工作，过着更加有道德的生活。价格会做出调整，有进取心的人会从能力欠缺的人那里捡起他们的残骸。
持有类似观点的人不在少数，甚至美联储半数以上成员都同意这个观点。养尊处优的银行家们并不知道经济崩溃对底层人民的杀伤力。相反，他们认为股票市场崩盘、失业率激增、物价崩溃、以及新一轮银行倒闭风潮，都不过是一次对过剩货币的正常矫正[3]。
大萧条排队领救济的人，年
米尔顿·弗里德曼（MiltonFriedman）曾在《美国货币史》中这样评价道：如果本杰明·斯特朗还活着，美联储会在99年市场崩溃后施行激进的宽松政策，从而避免因为信贷收缩而带来的银行倒闭潮，“大萧条本来可以完全避免，或者至少可以避免如此严重和持久。”
持类似观点的还有金德伯格费雪等学者。后来的联储主席伯南克曾指出[4]：大萧条固然是因为一系列因素导致，但其中一个重要原因在于认识层面，即是理论认知的问题导致了宏观政策摆布的失误，进而使得这种失误成为促使大萧条发生的重要原因。
但历史无法改写，历史就此转向。世上并没有后悔药吃，即使拥有印钞机的美联储也一样买不到。
0.P·T·S·D
为了避免再犯大萧条时的错误，美联储从一个极端，走向了另一个极端。
医学上有一种创伤后遗症（PTSD），是指人在经历创伤事件以后会做出的精神反应，美联储经过了大萧条之后，其实也患上了一种病，可以称之为“大萧条PTSD”——但凡市场出现危机，美联储总在 时间祭出货币政策，生怕重现大萧条时期的迟钝。
在99年大萧条发生后的几十年里，人们最开始都认为大萧条是由0世纪0年代的过度投机行为，以及随后的股市崩盘这些纯市场因素所引发的，尤其是经济学家JohnKennethGalbraith在年出版的《99年大崩盘》一书[7]，让人们忽略了美联储犯的错误。
但随着学界对大萧条的深入研究，尤其是年米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨的《美国货币史》（AmonetaryhistoryoftheUnitedStates,-）一书的出版，让更多的人了解到了当年的决策失误，也让更多的美联储主席成为大萧条PTSD的忠实患者。
卡特和里根时代的美联储主席保罗·沃尔克（PaulAdolphVolcker）就是一个跟斯特朗很像的人：两个人都专横傲慢、才智非凡，都是危机处理的高手，更重要的是，两人都主张“中央银行的 职责就是保护银行体系免受危机和混乱”，并且终身致力于此。
相较于沃尔克，他的继任者艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）的“危机反应”更敏锐，但PTSD过头了，声望最终高开低走。
年0月9日， 的黑色星期一，道琼斯指数当天下跌.6%，远超99年0月9日的.7%。市场一片“99重现”的声音，格林斯潘火速反应，在次日开盘前发表声明：“美联储作为国家央行，将履行自己一贯的职责，提供流动资金以支撑经济和金融体系。”
NYT黑色星期一报道：DoesEqual99？
美联储则迅速购买政府债券释放流动性，并且进一步降低利率，一系列的运作以及美国经济稳固的基本盘让股市很快走出阴霾，格林斯潘也打赢了自己任上的 场仗。当时美国人如拥护英雄一般赞美格林斯潘：WhoneedsGoldwhenwehaveGreenspan？
经此一役，美联储切实体会到危机之下重拳快速出击的重要性。
年的股市崩盘只是格林斯潘漫长任职生涯里经历的 道坎，八十年代末的储贷危机、年长期资本管理公司危机、年科技股泡沫、一年后的“9·事件”，每一场都惊心动魄，格林斯潘都将货币政策用足，次次化险为夷，并将自己一步步推向神坛。
以至于在年的大选年上，美国某杂志再次将格林斯潘作为封面人物，并写出“谁当总统都无所谓，只要让格林斯潘当美联储主席就成”的口号。
年，长期资本公司危机度过以后，市场已经处于稳定状态。但格林斯潘依旧坚持降息，这直接助长了投资者的投机心理：只要资产价格出现下跌，格林斯潘就会出手救市。低利率环境不仅让硅谷互联网创业者前仆后继“为梦想窒息”，也助燃了股市泡沫。
年3月0日，纳斯达克指数飙升至点后急转直下，之后的“9·事件”又再次重创美国人的信心，美国经济走向了冰点。更为关键的是，引领美国实现二十世纪高速增长的引擎正日渐乏力，这导致此后危机化解的办法，只能是转移池子中的水而已。
在互联网泡沫破裂和“9·事件”的双重打击下，格林斯潘在00年短短一年时间内连续降息次，联邦基金利率从6.5%降至.75%。可经济复苏迹象并不明朗，格林斯潘的操作依然简单粗暴，继续降息，此后两年内又降息3次，联邦基金利率达到了史上 水平。
这种“一旦资产价格暴跌，美联储就通过降息来为市场提供流动性”的做法虽然受到投资者的欢迎，但也迎来了大量的嘲讽。人们将格林斯潘这种在资产价格暴跌时救市，而市场上涨时又几乎从不出手抑制的行为，称作“格林斯潘卖权”（GreenspanPut）。
精明的格林斯潘也知道适时而退，原定他在年退休，但他提前了两年，在年正式交出了做了长达9年的美联储主席宝座。彼时美国经济已经重新走向复苏，运行平稳，联邦基金利率也已逐步提高到5%。格林斯潘卸任当日，其承载的赞美已近乎封神。
但更深刻的危机在酝酿。小布什政府上台后，鼓励“居者有其屋”，房价在低利率的货币环境下逐步走高：在年到年，剔除通胀之后，房价年度增长只有.4%，但在接下来的00年-年，每年的涨幅却在7%。此后发生的事情，大家都知道了。
接替格林斯潘的，是一个叫做本·伯南克(BenBernanke)的中年秃头学者，他正好是研究大萧条的学者，甚至可以说是一个“大萧条迷”。
03.峭壁边缘
在伯南克小的时候，他的外婆经常跟他讲年代大萧条时的艰难生活，这可能就是他“对大萧条形成毕生兴趣”的主要原因[7]。
伯南克是犹太人，高中毕业后去了哈佛大学，年毕业后去了隔壁的麻省理工学院，并于年获得了经济学博士学位，然后又先后在斯坦福大学和普林斯顿大学执教，基本把美国名校轮了一遍。00年，他加入美联储理事会，年接任了主席一职。
伯南克学术生涯的一个重要方向就是研究大萧条。在读研究生一年级时，他 次读到了弗里德曼的那本经典名著《美国货币史》，从此便拉开了他对大萧条长达30多年的研究历程。在00年弗里德曼90岁生日宴会上，已经贵为美联储理事的伯南克对弗里德曼说：
关于大萧条，你们是对的，美联储的确难辞其咎，我们非常抱歉，但多亏了你们，我们不会重蹈覆辙。
在金融危机之前，他其实并没表现出对宏观经济太强的洞察力，比如年次贷危机有了苗头后，他居然公开声称："Weveneverhadadeclineinhousepricesonanationwidebasis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌），贻笑大方。
但人算不如天算，学了一辈子“屠龙之术”的伯南克，居然真的遇上了自己才能施展的机会。而且相比孤掌难鸣的斯特朗，伯南克身边的搭档都是跟他理念相同的老江湖：财政部部长亨利·保尔森（HenryPaulson）和纽约联邦储备银行行长蒂莫西·盖特纳（TimothyGeithner）。
救市三人组：保尔森-盖特纳-伯南克
年3月，美国房地产市场遭遇了过去0年以来的 跌幅，危机拉开序幕。但在一开始，伯南克们还是走了弯路。
次贷危机爆发之后，保尔森们一度认为并无大碍，经济运行仍然良好。但随着房价的持续下跌以及按揭坏账的集中爆发，次贷危机迅速蔓延， 的投资银行雷曼兄弟（LemanBrothors）很快就扛不住了。这个时候一个问题摆在伯南克们面前：要不要救雷曼？
出于很多种难以解释的原因，美联储和财政部最终并未给雷曼兜底。官方理由是他们觉得一家投资银行的倒闭，对于整个经济的作用是有限的。因此尽管美国财政部在之前救了贝尔斯登(BearStearns)，在之后救了AIG，保尔森和伯南克还是眼睁睁地让雷曼破产了。
市场一度叫好，《纽约时报》发表评论称赞道：“看到财政部和美联储会坐视雷曼兄弟破崩溃，让人有种奇怪的欣慰感[4]。”
当所有人都觉得这已是危机的高潮时，金融危机的序幕才刚刚拉开。雷曼破产后恐慌迅速蔓延，甚至连通用电气和可口可乐也无法在信贷市场上获得贷款，一切都像极了99年大萧条的情况。伯南克再也坐不住了，美联储和财政部于是以 的规模介入干预。
当时的美国金融系统就像是个黑洞，贝尔斯登、雷曼、美林、AIG、房利美房地美……不论你扔进多少资金 都石沉大海。 保尔森只能硬着头皮去国会要钱。在9月5日援助法案投票的会议上，保尔森为了争取通过，向众议院院长佩洛希做出了惊人一跪。
保尔森向佩洛西下跪一幕，《大而不倒》
伯南克跟保尔森的态度一样，也跟近00多年前的斯特朗一样，那就是：向市场大量注入货币来缓解危机。伯南克的大萧条研究背景，很适合说服摸不到头脑的国会议员们乖乖掏钱。电影《大而不倒》帮他“总结”了一段台词，可谓是“吓唬”国会议员的标准范文了：我整个学术生涯都在研究大萧条。大萧条的开始，可能只是一场股市的崩盘，但最终波及整个经济系统的，却是信贷的瓦解——百姓借不到钱，不能买房，不能创业，不能进货。信贷支撑着现代经济，缺乏信贷也能摧毁经济，摧枯拉朽，片甲不留。
如果我们不能大胆地、迅速地行动，我们会重演年代的大萧条，只不过这次的萧条会更加严重；如果我们不通过这个法案（指的是索要7亿美金的TARP法案），下周一，我们连“经济”本身都不会有了。
在强势的保尔森和伯南克的施压下，美国参众两院最终对各种救市方案都开了绿灯，让市场熬过了 波。但尽管财政部给银行系统注入了大量流动性，美联储从年9月到年月连续9次降息，信贷市场仍然冰封，伯南克需要祭出一种更激进的手段。早在年，弗里德曼就提出了一个颠覆三观的概念，直升机撒钱（helicoptermoney）：一架直升机飞过社区上空时，撒下美元钞票，这些钱都被社区的居民捡走，他们将此视为不会重复的意外之财，然后用来消费，带来实际产出增加，从而助推经济增长。弗里德曼当初提这个概念，并不是严肃地做政策建议。他根本不会想到，继承他衣钵的伯南克居然把“直升机撒钱”变成了现实：伯南克用 的连续三轮量化宽松(QuantitativeEasing，简称QE)手段来刺激经济，并附赠了一个长达0多年的美股超级牛市。讽刺“直升机撒钱”的漫画，basicin
