我们认为国企地产总体信用风险可控，国企地产债投资机会尚可，短期内或仍存在估值波动的风险，中长久期债券可以等待右侧机会再加大配置力度。我们认为融资顺畅和销售韧性的均好型/中好型国企地产经历一定调整后已经具备一定配置价值，可作为底仓配置选择。我们认为错配型主体及部分中好/弱好型主体，在市场调整期可能估值波动会更大，反过来在市场整体好转时获益空间也更大，可作为主要的收益增厚型品种。
摘要
国企地产债收益率利差走势回顾与总结
回顾年以来国企地产债利差走势，主要分为四个阶段，阶段一（年1月-年8月）：房地产市场由弱转好，债市牛市叠加房地产需求/融资政策放松，国企地产债利差低位区间波动。阶段二（年9月-年末）：“房住不炒”大框架下偏紧政策，融资政策收紧，债券市场熊牛切换，国企地产债利差高位波动。阶段三（年1月-年末）：房地产市场V型反弹，国企地产债利差压缩至历史低位。阶段四（年至今）：房地产市场转弱，房地产政策由紧转松，国企地产债利差受到配置“资产荒”、政策预期和信用事件影响拉锯波动。
呈现如下特征：1）房地产政策总体松紧影响利差波动中枢，特别是融资或需求端政策明显放松/收紧或表态出现明显变化时利差也会受到影响。2）年以来，国企地产债收益率跟随信用债整体收益率变化，但是收益率波动更大，在收益率下行阶段国企地产债利差总体收窄、而在收益率上行阶段国企地产债利差总体走扩。3）房地产相关信用事件对利差影响较大。4）私募债利差波动幅度更大。
国企地产债投资逻辑
我们基于公司经营水平、土储质量、业务多元化、财务安全性和债券收益率等多方面考虑将国企地产债划分为五类：1）均好型房企：财务指标优秀、财务安全性高，操盘能力和土储质量处于行业靠前水平，股东背景强大、融资渠道顺畅且融资成本较低，抗风险能力强。2）中好型房企：经营水平、业务规模尚可，股东背景和融资条件突出，总体资质略低于均好型房企。3）错配型房企：经营水平和融资能力出现错配，这类房企或销售操盘能力不出众，或债务负担过重，或兼具类城投业务，或盈利能力有限，但是股东背景较强、融资条件较好。4）弱好型房企：优势不突出，经营水平、土储质量和融资条件处于中等水平。5）一般型房企：经营有待改善且债务压力偏重、融资条件不靠前，依赖于股东背景和流动性支持。投资策略方面，我们认为均好型和中好型国企地产债适合作为底仓配置，通过久期长短切换应对市场变化；错配型国企地产债适合作为进攻型品种，弱好型策略同错配型、但时点和久期上需更谨慎；一般型适合短久期获取兑付收益。
后续展望
我们认为国企地产总体信用风险可控，国企地产债投资机会尚可，短期内或仍存在估值波动的风险，中长久期债券可以等待右侧机会再加大配置力度。
我们认为融资顺畅和销售韧性的均好型/中好型国企地产经历一定调整后已经具备一定配置价值，可作为底仓配置选择。推荐主体包括：中海企业发展集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、广州市城市建设开发有限公司、深业集团有限公司、大悦城控股集团股份有限公司。
我们认为错配型主体及部分中好/弱好型主体，在市场调整期可能估值波动会更大，反过来在市场整体好转时获益空间也更大，特别是错配型主体股东背景较好、融资条件尚可，可作为主要的收益增厚型品种；部分一般型主体，当下融资顺畅且股东支持力度较强，可选择短久期品种增强收益。增厚收益推荐主体：金融街控股股份有限公司、鲁能集团有限公司、建发房地产集团有限公司、中国铁建房地产集团有限公司、中交房地产集团有限公司、北京城建投资发展股份有限公司、北京首都开发股份有限公司、北京首创城市发展集团有限公司、北京北辰实业股份有限公司、中国电建地产集团有限公司、广州珠江实业集团有限公司、珠海华发实业股份有限公司、联发集团有限公司、信达地产股份有限公司、光明房地产集团股份有限公司。
风险
房地产政策不及预期，房地产销售恢复不及预期。
正文
国企地产债利差走势回顾与总结
我们根据《中国信用策略双周报：分化途中沙里淘金》[1]中类似的方法，构建国企地产债利差曲线。
具体方法：1）房地产主体样本：Wind房地产行业及中金房地产行业取并集，剔除Wind或中金行业任一方分类为城投的主体，根据企业属性确定是否为国有地产（不含混合所有制房企）。2）债券样本：不包括展期/违约主体相关债券、永续债及担保债券。3）收益率：每只债券行权估值收益率，最后取平均值。4）利差计算：使用样本券中债估值行权收益率数据，减去同时点、同期限（行权）、同隐含评级中债中短期票据收益率值，得到每只债券相对于同评级中债中短期票据收益率的利差，最后取平均值。
历史回顾
回顾年以来国企地产债收益率利差表现：
?阶段一（年1月-年8月）：此阶段房地产市场由弱转好，债市牛市叠加房地产需求/融资政策放松，国企地产债利差低位区间波动。年开始货币政策进入宽松周期，期间央行多次降准降息，此外银行理财规模迅速扩张，债券市场迎来了重要的配置力量，在此阶段信用债收益率总体维持下行趋势，国企地产总体信用风险可控，国企地产债收益率跟随收益率曲线下行。由于房地产市场承压，年开始房地产政策逐渐转向宽松，年6月呼和浩特取消限购[2]开始，直到年末除一线城市外城市基本取消限购，年9月、年3月、年8月-9月及年2月房地产信贷政策持续放松，房地产市场逐步企稳回升，年4月开始70城新房价格环比转增，年5月商品房销售额累计同比增速转正，此后部分城市表现过热，特别是一线城市新房价格环比保持连续高增，年3月上海[3]和深圳[4]率先收紧房地产政策，房地产市场热度不减，年9月起各重点城市纷纷开启限购限贷政策。房企融资方面，年1月《公司债券发行与交易管理办法》[5]发布后-总体地产债发行量显著上升，国企地产债券融资总体宽松。具体来看：年5月-年5月，国企地产债利差总体走扩，对应房地产市场探底过程；年6月-9月，利差收窄，对应房地产市场回暖确认；年10月-年8月，利差总体向上，期间5月有所收窄，此阶段利差走扩最高未超过年3月高点。总体来看，此阶段国企地产债利差维持区间波动，处于历史较低分位数。
?阶段二（年9月-年末）：“房住不炒”大框架下偏紧政策，融资政策收紧，债券市场熊牛切换，国企地产债利差高位波动。年10月开始央行货币政策持续收紧，债券市场自年10月开始转向，信用债收益率也一路上升至年末，年开始债券市场在货币政策宽松背景下转向牛市，信用债收益率也一路波动下行至年末，此阶段国企地产债收益率总体跟随市场变化。年中央经济工作会议提出——要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位[6]，房地产政策进入相对偏紧周期，年9月开始地产债融资开始收紧，-年多地房地产政策收紧加码。具体来看，年9月-年12月，地产融资政策明显收紧、9月起各大城市纷纷收紧地产政策，在此阶段国企地产债利差迅速走扩至高位，快速突破阶段一高点；年1月-年4月，利差总体波动下行，但是波动中枢明显高于阶段一；年5月-年7月，住建部约谈12城[7]释放房地产调控不放松信号，信用风险预期抬升，利差再度走扩并在高位波动；年7月-年12月，利差有所压缩。总体来看，此阶段国企地产债利差在高位波动。
?阶段三（年1月-年末）：房地产市场V型反弹，国企地产债利差压缩至历史低位。年初受新冠疫情影响，央行货币政策大幅宽松，债券收益率迅速下行，5月开始央行逐渐收紧政策，债券市场转向，在此过程中国企地产债收益率跟随市场先下后上。在此过程中房地产市场也经历V型反弹，一季度疫情期间销售表现较弱，二季度开始销售量价反弹速率较快，7月深圳收紧房地产政策[8]，8月住建部和央行召开房地产企业座谈会，重点
